聚财略维梧资本付山：长期看好港股新药资产，中国系统集成优势正爆发

文 | 海若镜聚财略

"投资就是投人"，这一在风险投资领域流传甚广的金句，似乎定义了一种信仰。

然而，在维梧资本（Vivo Capital）管理合伙人付山看来，这一常识在创新药投资中，需要重新审视。他认为，生物医药领域，最硬核的通货是资产——那些有巨大成药潜力和商业价值的分子、技术和管线。

"十年前，我们就曾在内部激烈讨论：新药投资到底是投人，还是资产？"付山回忆道，"最终我们下定决心：投资产。"

横跨中美资本市场，让付山得以从全球坐标系审视创新药产业变迁。他表示，传统 VC 投资创新药企的模式已显疲态，创新药研发急需新的组织方式，来降低试错成本。

维梧加速器是他们选择的新道路：在全球范围内筛选优质的新药资产，通过组建新公司（NewCo）模式，将其引入中国。借助中国在过去 20 年间积累的"系统集成优势"——工程师红利、CXO 平台能力、临床试验资源等，以最快的效率、最低的成本试错，验证资产价值。

2025 年 3 月，维梧资本公开市场策略完成募集 7.4 亿美元；当前在管资产管理规模超 75 亿美元。付山认为，维梧资本最大的本质是"变"。

主动求变，让这家在资本市场跨越三十年的投资机构，收获了一系列成绩：2021 年至今，有 34 家被投企业达成管线 BD 交易；亘喜生物、RayzeBio 等众多被投企业被跨国药企收购；维昇药业、劲方医药等多家公司成功上市。

付山告诉 36 氪，最早在 2026 年底，维梧加速器就可能产出令行业关注的成果，跑出明星项目。

传统 VC 模式失灵，启动"加速器"革命

近两年，中国创新药资本市场正发生深刻变化。据医药魔方统计，2025 年上半年，中国创新药 license-out 交易首付款总额约 26.4 亿美元，远超一级市场融资总额（约 16.2 亿美元）。股市和 BD 交易热潮，并没有扭转一级市场对创新药投资的犹疑。

在付山看来，传统 VC 模式在生物医药行业已经失灵。既往一轮接一轮滚动融资、靠上市退出的方式，不仅未能解决"资源错配"问题；还导致新药开发对资本市场依赖过重。一旦 IPO 闸门被堵，公开市场流动性不足，相当多药企会陷入困境，甚至破产关停。

与互联网、消费等行业所面临的商业模式风险不同，创新药研发的核心来自科学和商业的双重风险：首先，科学上要能成药、能解决临床痛点；其次商业上要能卖出去、赚到钱。两者同时实现，才算真正的研发成功。在临床试验进程中，当候选药物表露出失败迹象，结果通常难以逆转，因此" Fast try，Fast die "才是理性选择。

然而，传统 VC 激励模式下，拿高薪的创始人、前期注资入局的投资人等，往往更倾向于让公司尽可能存续，以保全自身利益。这反而会导致更多的资金、资源被消耗，从而放大沉没成本。

从数据来看，这种错配的代价颇为高昂。过去十年间，约有 2000 亿美元资金投入中国创新药行业；然而 2024 年中国国产创新药的年销售额约 600 亿元人民币，不足百亿美元。可见，新药开发的投入与产出之间仍存在巨大鸿沟。

面对如此"高投入、高风险"的投资，付山指出：世界上有三个行业——食品、医药、航空，全行业投资回报呈轻微亏损才是合理状态聚财略，因为其有巨大的社会价值。因此，他也常劝非生物医药行业的投资者，"不要进来赶热闹"。

对于一家专业的医药投资机构而言，必须凭借自身在技术、资源、人才等方面的储备，平衡技术、监管、商业化三方面的风险。

"创新药投资，到底是投人还是投资产？十年前，维梧内部就这个问题争论过两年。最终，我们下定决心投资产。"

"维梧加速器"，正是这套"投资产"理念在当下的体现。区别于从 0 到 1 的孵化公司，维梧加速器选择的资产范围更广，不止最早期的靶点和药物分子发现，也覆盖中期概念验证、临床开发等阶段的管线。

具体而言，其会与全球生物科技公司、科研院所等合作，发掘优质管线，将这些具有开发前景的资产剥离出来，成立 NewCo 公司。原 IP 拥有方以资产权益等入股；维梧资本投入资金，并根据资产开发阶段，匹配合适的团队，注入产业链资源；利用国内临床前开发、临床试验等环节的资源和成本优势，更快地获取 PCC（临床前候选化合物）、POC（概念验证）。

" NewCo 公司负责以最低的成本、最快的速度开发管线，做到一定阶段，就将资产权益卖出去。做不好，就及时踩刹车关停。"

之所以可能做到更快，是因为历经二十年的积累，至 2025 年中国已经形成了独有的系统集成优势，包括工程师红利、CXO 基础设施、临床试验成本与资源优势等。如果，NewCo 公司能对产业链上的各方资源进行高效配置，快速、批量试错，降低新药研发成本，就有可能实现乘数效应。

那么，如何决定资产开发要投入的资源，前进或关停决策的标准是什么？

付山告诉 36 氪，在这个过程中，管线资产需历经五重筛选评估：原技术公司的筛选、维梧资本的筛选、NewCo 公司董事会的筛选、开发中合作伙伴的筛选，以及最终潜在 BD 买家的筛选。

判断过程中，除了管线研发数据等科学问题，动态的商业市场竞争也是重要决策依据。如果同类靶点、适应症中，出现了进度领先在研管线数年的新药、或更具经济性的新技术路线，多方判断其未来商业价值已被大幅削弱，就需果断关停，以避免资源浪费和更大损失。

在这个过程中，付山定位维梧资本是"资源配置者"，用资本重新配置资源，平衡各方利益。面对关键判断，若出现非共识局面，维梧资本要拍板做出"进或退"的决策，并承接最终风险。

在"投资产"策略下，维梧资本近十年的策略经过三次迭代：从投资再鼎医药等 license-in 模式的 1.0 版本；到 2018 年以 JV（合资公司）模式创立维昇药业（02561.HK）的 2.0 版本；再到今年成立"维梧加速器"、批量围绕资产配置资源的 3.0 版本。

为优质新药资产寻找"掌舵人"

2025 年，维梧资本早年以 JV（Joint Venture，合资企业）模式设立的代表公司取得了重要进展：维昇药业成功 IPO，成为 2025 年首家登陆港股的创新药企，融资约 1 亿美元；小核酸药物公司维亚臻将管线权益授权给赛诺菲，获 1.3 亿美元首付款、最高 2.65 亿美元里程碑付款。

如何才能从全球资产挑选合适管线、并为之配置合适团队？付山将之归纳为三大核心能力。

首先，"说清楚"的能力。这是一种战略研判能力聚财略，要能够清晰研判临床未满足的需求是什么；科学和技术角度是否可行；市场有多大、竞争格局如何等基础问题。

第二，运营落地的能力。执行战略规划，需根据资产开发阶段匹配不同人才。比如在生物机制探索阶段，应由生物学家主导；做药环节则是药化专家牵头；临床试验阶段更应看重 PI 意见等。

第三，BD 能力。在新药开发早期，团队就要规划好未来资产退出的路径，最终通过管线权益 licence- out、被并购或 IPO 等完成价值变现。

"这是一个非常复杂的系统工程，至少需要三类人才共同合作。第一类是提需求的人，他们往往拥有医学背景、同时又得懂新药开发，首要考虑的是市场缺什么。"付山解释道，第二类是实现需求的人，即做研发的科学家、领域专家；第三类则是商务拓展人才、产品上市后销售团队等。

尽管这一策略的逻辑清晰明了，但最大的挑战正是在真实世界中，找到最佳人选。药物研发周期长、各环节壁垒高，既往 biotech 公司体系内，时常出现资源错配、外行领导内行的情况。比如生物学科学家创建的公司，不一定能够匹配到最合适的小分子药化专家，并给予其充分决策空间。

付山认为，对人的判断往往高度情境化，难以总结出放之四海皆准的方法论，可以称为一种"心经"。

"投资本身就是一个悖论：所有的尽职调查都基于过去，而所有的投资决策都押注于未来。要填补过去与未来之间的鸿沟，只能依靠两条：对做事的‘人’的把握、对‘事情’客观规律的把握。"

这一点在 CEO 的选择上尤为明显。在为维昇药业、维亚臻等公司寻找首席执行官时，付山定义这个角色不是传统意义上的创业者（Founder），而是引领企业航向的"掌舵人"（Driver）。

这类人选的关键特质，并非科学家创始人对技术路线的坚守、甚至执拗，而是要有在跨国药企历练出的国际化视野和资源整合能力。他们必须胜任在复杂的多方治理结构中，平衡技术方、投资人、董事会等各方诉求，将管线开发规划付诸实践。

以维昇药业 CEO 卢安邦为例，他在生物医药行业从业 30 余年，曾担任武田制药大中华区总裁，任职期间武田在中国的销售收入增长超 10 倍。此前接受媒体采访时，卢安邦自述领导者应是"穿针引线"的灵魂人物，将团队里如珍珠般耀眼的人才串联在一起，让各类"专才"散发光芒。这种风格恰与上述特质相合。

维昇药业的联合开发模式缘起于 2018 年，维梧资本联合其在欧美的被投企业 Ascendis，围绕三款优质新药资产，共同创立了维昇药业。维昇药业没有支付高昂的首付款和里程碑费用，而是以股权换取三款内分泌新药的大中华区权益。这种模式以国内未满足临床需求和市场潜力出发，将技术方、运营方和资本方深度绑定，降低了对外部资本市场的依赖。药品上市后，销售不断积累，将为各方带去持续回报。

港股有资产基础，看好长期走势

历经近半年的大涨，当前港股创新药板块进入回调期。对此，付山表示看好港股长期走势。

"今年港股回暖，是基于当前资产质量，恢复资产合理价格的过程。尽管前段时间上涨过猛，但远远没有到所谓的泡沫。当前的港股生物科技指数约是 2021 年 6 月行情高点时的 60%，但现在的上市公司与三年前相比，资产质量显著提升。我觉得长期向好趋势不变，此轮应是持续三到四年的大周期。"

同时，他也提及，在快速拉升过程中，资产端存在鱼龙混杂、泥沙俱下的情况。出现中短期回调，对市场良性发展反而有所裨益。

早在去年，付山便预判自今年一季度起，港股市场会开始好转，反应在动作上，就是加速被投企业维昇药业的上市筹备步伐。他认为，本轮中国创新药资产的价值在全球范围得到确认，主要得益于四个要素，这也是他长期看好中国新药资产的底座。

首先是监管对齐。十年前，中国政府将创新药审评审批标准与国际拉齐，确立了"国际化"与"创新性"两大主题，淘汰落后产能，令中国临床试验数据质量具备全球可信度。其次，大批海归专家回国，将国际化的新药研发理念、企业管理模式和资源组织方式带回中国，放大了中国本土工程师红利。

再者，以药明系为代表的 CRO、CDMO 专业服务平台崛起，为新药开发提供了高效的基础设施。最后，累计高达 2000 亿美金的大规模资本投入，为产业创新提供了关键燃料。

"投入创新药的海量资金中，超过 70% 来自中国，所以要感谢香港 18A 市场、科创板，以及众多投资机构。"付山认为，这些要素共同构成了中国创新药产业的"系统集成优势"，也是今年股市开始回暖的资产保证。

今年高频、大额发生的 BD 授权交易，说明了全球跨国药企对中国新药资产的认可，也直接催化了这一波港股新药"牛市"。2025 年前三季度，中国创新药 license-out 总金额达 920 亿美元，首付款约 45.5 亿美元。

对于跨国药企（MNC）的购买力、中国未来 BD 趋势等，付山也有明确判断。

他提供了一组买方数据：当前全球跨国药企手中可动用的资金体量约 1.2 万亿美元。未来十年，因专利到期而损失的销售额约 3000 亿美元；因此，跨国药企迫切渴望通过外部并购、引进管线等，填补空缺。

MNC 强大的购买欲、购买力，为国内创新药企创造了机会。过去几年，以小分子、ADC、双抗等为主的 BD 交易，与中国创新优势相匹配，是行业二十年拼搏的集中呈现。

"但国内能卖的优质资产不多了，两年后，BD 进程可能放缓。"，他强调"现在投资的核心，就是为新一波浪潮准备资产。"

并购本质：整合市场，消灭多余产能

BD 交易的火热，本质上是企业价值实现的一种方式。而"退出"，则是投资机构价值实现的关键。过去三年多生物医药资本寒冬里，中国资本市场上市通道急剧收缩，令中国风投机构意识到过度依赖 IPO 退出的风险。

作为一家横跨中美两大市场的投资机构，付山认为维梧资本处于一个好身位，"于我们而言，周期轮动是最好的对冲，也是投资人（LP）最好的安全垫。"

就被投企业的上市而言，除了在中国 A 股、港股 IPO，投资机构若能够在美国、欧洲乃至新加坡等多个资本市场助力公司上市，那便能够提高投资组合的流动性、退出的灵活性。

除 IPO 外，维梧资本的投资组合中，有多家公司是通过被全球巨头并购退出。付山认为要达成并购，需要对战略并购的目的有深刻认识。当前谈及的许多并购，其实是基于机会主义、选择性的交易，而非战略意义上的并购。"更像是家里买根葱、买头蒜，偶尔吃顿肉，改善一下生活。"

"真正的战略并购，核心目的并非简单的管线扩充，而是深层次的市场整合和效率提升。MNC 并购管线，除了全球研发战略布局，一个很重要的功能是：整合市场，消灭多余产能。这才是提高行业效率的关键。"

2025 年，中国创新药管线的授权并购成为潮流，但新药公司的整体被并购案例依然较少。付山指出，这其中有一定的文化问题。前些年，国内很多生物医药公司定位成为 Pharma，斥巨资建立了庞大的制造、销售团队。事实上，参考欧美市场经验，大部分 biotech 是通过并购完成变现退出，只有极少数公司有望成为 BioPharma。

"有被并购机会的公司，没有准备好被并购，而是都想成为辉瑞、礼来，这使得公司并购很难发生。"参考欧美等地成熟的运作生态，许多 biotech 公司上市，不仅为了在公开市场募集资金，也是为了公允定价，为后续被跨国药企并购做准备。

"因此，我们选择被投公司，要求必须有国际化视野和能力。本质上聚财略，新药研发是技术驱动的经济活动。科学家追求真理，企业追求效率，在新药企业中，真理和效率会高度统一，并最终体现为经济收益。中国的系统集成优势，将释放巨大的产业效率，这种效率优势在长周期里会反映得更加清晰。"

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